監管層探路下一輪新股發行體制改革 一場由2009年6月份開始的針對新股發行的市場化改革，歷時近兩年，經過兩個大的階段，已經棋至中盤。 自從保薦制和詢價制實施以來，新股發行體制建設走在瞭一個方向明確的良性軌道上，我們在有序地在解決問題，相關機制日益完善。4月8日，中國證監會主席助理朱從玖在新股估值定價研討會上指出，我們今天的這個研討會也是這個步調當中的一件重要的事情。 這意味著，在4月8日召開的這場新股估值定價研討會，或為第三輪新股發行體制改革的一個探路石。 朱從玖指出，由於我國資本市場面臨新興加轉軌市場還有資本市場本身存在天然不足的三重挑戰，使新股發行定價存在一定的困難。因此，其要求保薦承銷機構、詢價對象等中介機構采取審慎態度，在參與新股估值定價時做到勤勉盡責和誠實守信，減少三重挑戰給新股定價合理化帶來的困難。 改革探路：微觀運行效率仍是短板 而在這次的探路當中，一級市場宏觀配置效率已有顯著提高，微觀運行機制也在逐步改進，深圳證券交易所總經理宋麗萍指出，這包括IPO價格的市場化形成機制已經較為明確；新股市場化定價的利益約束機制、風險約束機制正在發育，一支真正的市場主體隊伍正在形成；新股發行和估值已經呈現出多元化的特點等。 但其指出，微觀運行效率仍是短板。 與新股發行體制改革的既定目標相比，一些運行市場的微觀機制、運行效率在很多方面還沒有完全實現改革的目標，其中還包括一些重要的改革目標。宋麗萍指出，與突出的宏觀配置高效率相比，微觀運行效率正在成為一塊短板。這有可能成為一級市場繼續保持，或者進一步提高宏觀配置效率的一個隱患。 而這背後有其資本市場發展階段的特性，朱從玖指出由於我國資本市場面臨新興加轉軌市場還有資本市場本身存在天然不足的三重挑戰，使新股發行定價存在一定的困難。 宋麗萍對微觀運行層面總結瞭八個問題，包括什麼是成功的IPO和合理的IPO定價；要讓分析師在IPO定價當中發揮更大的作用；詢價對象如何提高定價能力，實現理性報價；如何看待三高現象；一級市場與二級市場分割的均衡形成；優化新股估值的信息環境和小盤股市場交易中的投機性等。 其中，詢價對象如何提高定價能力，實現理性報價是目前新股發行中暴露出的微觀運行短板之一。 這方面暴露瞭許多問題。宋麗萍開宗明義地指出，她特別指出瞭新股發行詢價中打招呼的現象。 有部分基金公司提出的新股發行詢價中的打招呼現象，在一定程度上反映出瞭基金所希望堅守的理性投資理念和市場過度投機行為之間的沖突。其指出公司成立 事實上，在最近深交所的綜合研究所對新股發行中各類詢價對象參與情況的統計分析顯示，在創業板申購中，基金參與的比例不足10％，但是它的基礎本來應該是22％的。相比較而言，財務公司的比例高達45％，但是財務公司這一類的詢價對象的基礎比例僅僅應為4.69％。這個數字是很能說明問題的。其強調。 此外，在2010年10月份發佈的改革意見當中，對終止發行做瞭詳細的規定。而深交所在這個階段發現，有6隻股票在發行時詢價對象參與並不積極，已經非常接近終止發行瞭，但在最後10分鐘，一些申購量小的詢價對象加入以後，使IPO得以繼續認購。 這個我估計就是臨時打招呼，宋麗萍指出，這個結果令人擔憂。 此外，大量囤積資金打新局面仍然存在，但招商證券的副總裁孫議政指出，打新仍然會繼續存在，但是囤積資金、無風險的打新將被在對新股投資價值有研商務究的、有判斷基礎上的打新所替代。 深交所最近的統計結果也證明瞭這一點，自2009年6月以來，一級市場申購資金存量呈現出瞭逐月下降的趨勢，其中2006年6月，中小板一級市場申購資金網下是300億元左右office serviced，網上超過4000億元。而到今年的2月份，網下申購資金已經降到22.63億元，網上已經降為700億元左右。應該說這個下降幅度還是相對顯著的。宋麗萍指出。 而針對這些問題，宋麗萍指出目前收到的很多建議，包括關於提高IPO機制的靈活性；優化IPO的定價質量為新股發行的合理估值定價，改進嚴格退市制度等配套制度；強調各類市場主體要真正的歸位盡責，包括引入對非理性報價的懲罰機制等。 其指出，這些建議如何轉化為進一步改革的政策和措施，如何轉化為我們行業的自律措施，是我們今天會後的任務。 頭號命題：監管層呼籲切斷IPO利益鏈 而在下一階段新股發行體制改革的眾多議題中，監管層尤為關註保薦承銷機構的勤勉盡責與切斷I開公司PO利益鏈的問題。 朱從玖要求保薦機構、詢價對象等中介機構采取審慎態度，在參與新股估值定價時做到勤勉盡責和誠實守信，減少三重挑戰給新股定價合理化帶來的困難。要用適當的監管和制度的安排，使得用較小的代價能夠比較大程度的改善或者提升信息的對稱性。 事實上，這與近期證監會對於保薦和承銷機構的多個新監管措施有密切關系，即保代人聆訊制度和未過會項目簽字保代問責機制後，證監會宣佈《關於保薦項目盡職調查情況問核程序的審核指引》已經制定完成，這為保薦人的監管又添新的一環。 而朱從玖的最新表態，或意味著監管層對於發行審核中保薦與承銷機構的監管將更加重視。 在監管層強調相關中介機構的應盡職責之外，切斷IPO的利益鏈條也成為重要關註點。 深交所理事長陳東征指出，要建立公平的新股估值的定香港註冊商標價環境。首要的工作還是要切斷新股發行過程中的利益鏈條，防止潛在利益沖突的惡劣影響，保薦機構或保薦代表人如果直接或間接的持有發行人的股權，詢價對象如果與承銷人和承銷人之間存在密切的業務聯系和其他關系，這些利益關系的存在一定會影響到新股股價定價的公平性。 其進一步指出這需要在制度上加以避免，要通過深入的調查研究，及時的采取有效措施。 而這直接觸及的命題是為市場詬病已久的券商保薦加直投業務。 從利益安排上來看，承銷商有維護賣方的傾向，因為承銷商的承銷費是和募集額掛鉤，超募越多，獎金越高。此外，承銷商還通過PE公司持有瞭發行人的股權。這種情況下，承銷商隻有激勵，沒有約束，那麼要求承銷商做到客觀公正、歸位盡責，這是不現實的，隻能是一種良好的願望。我對投行在PE階段投資待上市的公司是明確反對的。華夏基金副總經理王亞偉更是直言指出。 王亞偉建議新股采取批量發行批量上市方式 而在這場新股發行體制改革的下半場中，發行人承銷商與詢價申購機構之間出現瞭明顯的博弈。 其中，基金業的明星人物王亞偉直指詢價機構在這場博弈中的弱勢。 事實上，去年發佈的《關於深化新股發行體制改革的指導意見》主要針對約束詢價對象，比如合理設定網下配送的配送量等措施，皆收到一定成效。 但王亞偉指出，新股詢價參與主體是包括發行人、承銷商和詢價對象三方，目前的制度安排偏重於詢價對象，對強化詢價對象的博弈力量考慮不夠。 由於信息不對稱，買的不如賣的精，這是普遍現象，買方天然就處於一種弱勢的地位，加上目前新股發行供不應求，更是進一步加劇瞭買方的弱勢地位。王亞偉直言。 在很多情況下，詢價機構隻能做價格的被動接收者。其進一步說明，舉一個例子，比如說某傢詢價機構經過認真的研究以後，打算對某個新股報出35元的價格，但是擬上市的公司它實際上想發50元，那麼擬上市的公司就可以通過承銷商來給這傢詢價機構打招呼，勸退這傢詢價機構，讓其放棄報價。因為如果35元這個價格報過去的話，它會拉低整個詢價的價值中樞，可能上市公司隻能發到45元。對於詢價機構而言，反正報35元也不可能落在最終的價格的有效區間內，而按照上市公司的導向改報50元自己也實在接受不瞭，那麼這樣何必做損人不利己的事情呢，於是也就放棄瞭報價，那麼最終上市公司如願以償發到50元，一次性大量籌集到瞭超募資金，但是這是市場化嗎？ 此外，他指出這樣帶來瞭承銷機構由於新股發行供不應求，所以更少考慮維護買方機註冊地址構客戶與非特定的散戶投資者的利益。 對此，王亞偉提出瞭幾點建議，包括規定詢價覆蓋到80％以上的詢價機構范圍有效，如果有超過20％的詢價機構放棄報價，則視為詢價無效。主承銷商拿出承銷收入的50％，按照現在的承銷費4％-6％來算，一般拿出承銷金額的3％，按照這個詢價的結果購買所承銷股票的發行數量2％-3％，並且鎖定一年。 他還從改變新股一、二級市場的供求關系上提出建議，其指出現在新股采取小批量發行、小批量上市的方式，使得投資者無法貨比三傢。其建議，新股發行采取批量發行、批量上市的方式。其指出，這使得在發行後到上市之間，留出較長的時間供二級市場的投資者冷靜的思考比較，即可以在很大的程度上緩解新股供不應求的局面，提高詢價機構的談判能力，又可以抑制二級市場的投機炒作。 王亞偉觀點的背後，是以基金為代表的詢價對象與發行承銷方之間買賣雙方的微妙博弈，而在市場比較關註的自由配售權的問題上，這種博弈更為明顯。 這在當天在討論會上我們聽到瞭完全不同的觀點，有的認為擇機可以實施，高度肯定，像瑞銀公司、寧波港公司的代表都屬於贊成派的；也有是堅決反對的，比如華生教授，基金公司代表等都是堅決反對的。宋麗萍指出。 而監管層在這雙方的博弈中，仍在尋找適合的路徑，我覺得這些觀點為我們下一步進一步的討論打下瞭基礎。宋麗萍指出。
